随着新冠肺炎疫情的全球蔓延，为应对疫情对经济的冲击，以美联储为代表的各国中央银行纷纷开启了极端的危机救助模式。一是迅速下调名义利率（或实施负利率）以刺激经济。美联储在3月3日大幅降息50个基点后，于3月16日凌晨再次宣布降息100个基点，将联邦基金目标利率降至零至0.25%。尽管美联储主席鲍威尔表示，美联储短期内不考虑负利率政策，但接近于零的联邦基金利率大幅压缩了美联储的利率政策空间。其他主要经济体如欧盟和日本，则早在2016年就进入了负利率状态。目前，从全球范围来看，瑞士、丹麦和匈牙利已经实施负利率，而新西兰、挪威、澳大利亚则接近负利率政策状态。

　　二是全面启动“印钞”，实施大规模流动性注入。3月12日，欧洲央行加大量化宽松（QE）力度，额外增加1200亿欧元资产购买规模直至年底；6月4日，欧洲央行议息会议决定将欧洲央行的紧急债券购买计划延长至2021年中，并将计划规模扩大至1.35万亿欧元。美联储在3月16日宣布重启QE，宣布购买5000亿美元国债和2000亿美元住房抵押贷款证券（MBS）；3月22日，美联储将国债和MBS购买升级到“无限量”模式，同时启用一级市场企业信用工具（PMCCF）、二级市场企业信用工具（SMCCF）和定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等新的流动性注入工具；6月15日，美联储宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）自6月16日起购买公司债。自重启QE以来，美联储在3个月内通过各种流动性工具，向市场净投入的基础货币已接近3万亿美元，货币宽松力度史无前例。

　　超级宽松的宏观政策在短期内似乎起到了一些效果，市场恐慌情绪得到缓解，金融市场风险得到了一定程度的释缓。此外，宽松货币环境也为各国扩大财政赤字对冲疫情影响提供便利，大规模的福利政策得以相继出台。但从长期来看，过度的货币宽松以及各国经济、社会对宽松所形成的依赖性，有可能孕育着长期的风险。

　　其一，从宏观层面看，金融市场与实体经济严重背离，资产泡沫风险急剧加大。受宽松宏观政策的刺激，各国股市纷纷止跌回升，并出现大幅反弹，美国纳斯达克指数在6月8日创出了历史新高，并在此之后突破万点大关。但与金融市场形成鲜明对比的是，各国实体经济运行极度低迷，考虑到全球疫情还有反复和恶化的可能，经济复苏的前景更为暗淡。金融市场与实体经济的严重背离，究其原因，是在疫情尚未结束、实体经济复苏仍面临重大不确定性的情况下，货币宽松导致的流动性泛滥难以转化为有效的投资或者消费，而是直接或间接地进入了金融市场寻求短期收益。宏观政策越是宽松，金融与实体的脱节和扭曲也就愈发严重，金融资产泡沫不断膨胀，长期的系统性风险显著上升。

　　其二，从微观层面看，过度宽松政策可能加大道德风险，给市场机制造成长期损害。鉴于疫情对实体经济造成了严重的冲击，适度加大逆周期调节力度以对冲疫情影响是正常的应对政策。但同时必须认识到，这种政策一定带有非常态化、阶段性的特征，在疫情影响逐步消退、实体经济复苏开启之后，必须要及时启动政策的退出。但从目前一些国家的实践来看，宽松政策有转为长期化、制度化的趋势，为扩大财政开支提供便利的货币宽松已演化为所谓的现代货币理论（MMT），财政赤字的货币化也似乎正在变成一种无法逆转的事实。过度使用宽松政策来代替市场机制的自我调节，在微观上可能增加金融机构和企业的道德风险，并容易造成社会对宽松政策的长期性依赖，这对市场的资源配置能力有可能造成根本性损害，进而影响经济的长期增长潜力。

　　其三，从社会层面看，疫情应对政策失当可能会加剧贫富不均。货币宽松主要经由金融体系发挥作用，但正如前面分析到的，在疫情持续蔓延之际，大量资金并不会流入实体，而是流入其他领域，主要是股市、债市、房地产市场，即所谓的虚拟经济领域。由于持有股票、债券、房产等资产的人大都是高收入者，资金流动的这种格局，会增加资产所有者的收入，进而导致贫富差距加大，激化日益严重的社会矛盾。

　　总体上看，疫情发生以来，全球货币宽松程度急剧提高，在短期内虽然起到了一些效果，但从长期看，由于缺乏必要的约束，过度宽松的政策正在急剧推高金融体系的长期风险，并有可能成为下一场金融危机的根源。出于对上述问题的关注，尽管面临着相同的挑战，但中国在宏观政策制定上作出了不同的选择。

　　一是宏观政策整体仍保持稳健。为了对冲疫情的影响，政策部门显著增大了逆周期调控力度，但无论是利率下调还是流动性注入，均采取了渐进、适度的原则，在短期对冲疫情的需要和长期维持宏观政策中性之间取得了动态平衡。从目前看，无论是财政政策还是货币政策，均还有较大的空间，为应对未来的不确定性提供了充足的保障。

　　二是高度关注脱实向虚风险。在加大力度的同时，为保证政策的精准性和有效性，相关部门不断疏通政策传导渠道。从强化对金融机构的激励、约束，到创设直达实体的政策工具，通过全方位的政策协同来引导资金进入实体经济（尤其是与“六保”密切相关的普惠金融领域）。与此同时，针对宽松政策下可能出现的金融空转和资金挪用（进入房地产等领域），监管部门有针对性地启动了专项清理、整顿，为逆周期政策更充分地发挥作用创造了良好的外部环境，同时也有效降低了金融与实体背离可能引发的长期风险。

　　三是注重维护市场机制。为避免短期政策长期化可能造成的负面影响，部分政策在出台同时就考虑了退出的安排，比如“普惠小微企业信用贷款支持计划”，规定按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款，但同时要求“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”。明确政策退出的时间和路径，有助于金融机构和实体企业形成正确的预期，减少对短期政策的过度依赖。此外，为实现激励兼容，发挥银行在资金配置效率上的优势，同样是“普惠小微企业信用贷款支持计划”，规定购买地方商业银行持有的普惠小微企业信用贷，购买部分坏账损失仍由放贷银行承担，人民银行不对信用风险进行兜底。这种安排有效地缓解了短期救助政策中可能出现的道德风险，对维护市场机制的正常运转有非常重要的意义。

　　截至目前，疫情并未远去，全球经济复苏会是一个漫长而又充满不确定的过程。在这个过程中，保持宏观政策的定力和前瞻性，在灵活实施短期调控的同时，不偏离长期政策的稳定和中性目标，将会是赢得这场挑战的关键所在。

作者：曾刚 国家金融与发展实验室副主任