“我们刚开完会，正在抓紧研究文件，对具体影响做评估。”一位券商资管公司负责人11月17日晚间对第一财经记者说，资管新规对多层嵌套和通道业务的态度更为坚决。

　　中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局11月17日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“指导意见”）。记者了解到，文件发布后，业界连夜加紧研究，评估影响，目前监管层也在征求机构的反馈意见。业内人士称，整体而言相关监管思路和指标已在业内开始施行，冲击与影响已在预期之内；新规首提通道业务并坚决禁止，对于资金池和多层嵌套等业务也有明确限制和约束。

　　通道业务的制度基础、多层嵌套的交易优势不再，资金池和大集合进入全面清理，券商资管年内的压力不减。但券商资管业内人士认为，此次指导意见统一了监管标准，就打消了因为行业间制度不同而催生的红利差异，对行业是利好，“所有行业都在一个标准线上，券商资管在投研和管理能力上还是有优势的。”

　　多层嵌套与通道业务驶进末路

　　“我们刚开完会，正在抓紧研究文件，对具体影响做评估。从我个人的观点来说，看到文件把资管行业的监管标准统一了，这是最感到高兴的地方。”在指导意见发布当天晚间，某大型券商资管公司总裁表示，与今年初市场流传的指导意见内审稿相比，并没有特别大的调整。部分监管思路和相关指标要求，已在业内逐步执行。相对而言，指导意见中对多层嵌套和通道业务的态度更为坚决，这也是规章制度里首次对这类业务予以明确。

　　中国人民银行有关部门负责人在17日晚的答记者问中表示，资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。

　　有资管公司人士介绍到，券商资管涉及多层嵌套主要以银证、信证合作模式为主，在混业趋势明确的这几年发展最为迅速。受投资范围和信息披露等要求限制，嵌套常见于定向产品中。从动因上来看，做嵌套主要是为了规避监管要求，通道方“坐地收钱”。天风证券分析师徐彪也发表点评称，此前资管产品通过嵌套和通道，很大程度上规避了监管要求，同时还通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。

　　此外，即便在券商资管主动管理转型趋势明确的当下，业内还有更为隐蔽的多层嵌套。上述券商资管总裁表示，资管产品通过嵌套多层自身的定向产品，这在目前是可以操作的。“以定向产品嵌套多层自家定向产品，比如以产品A中部分份额买产品B，再以产品B中的部分份额买入产品C，其中每个产品规模都增长，直接做大了主动管理规模，同时对产品本身风险是较容易掌控的。但这其实是‘伪主动管理’，自身管理能力没有提升；并且因为多层嵌套，其他层的费率是要以通道费计算的，盈利也比较薄。”

　　上述嵌套模式，伴随此次指导意见出台，都将被明确禁止。按照意见要求，指导意见进一步要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品，公募证券投资基金除外。但是在内审版本中出现的FOF和MOM相关内容，指导意见并未明确规定。

　　央行上述负责人强调，指导意见从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。

　　事实上，当穿透监管不断收紧，规模红利的制度基础逐步消亡，去通道化的进程已经不可逆。多位券商资管人士在此前的采访中均表示，年内已经大幅减少甚至全面停止增量通道业务。“今年业务整体情况比我们想象的还不乐观。目前的策略是先停下来，真的不再去做规模了。”上述券商资管总裁称。

　　资金池清理进行时

　　与通道业务与多层嵌套一样受到明显冲击的，还有资金池类业务。

　　“从去年开始，按照监管要求资金池产品已经在清理中；但根据底层资产的不同，部分存量业务清理也需要一定的时间。”国内一家中型券商的市场部负责人对第一财经记者称，监管层对于禁止新增资金池业务的态度比较明确，对于存量处理方式较为平缓，并未划定“一刀切”式的时间表。

　　据央行有关负责人17日晚介绍，部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或者股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。

　　此次指导意见明确禁止资金池业务，并提出单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理要求。同时要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

　　券商资管资金池业务的整改和清理，也已启动多时。通道业务的制度红利、多层嵌套的交易优势不再，资金池和大集合进入全面清理，券商资管年内的压力不减。

　　从趋势上看，上述券商资管总裁坦言，按当前市场行情，有公募牌照的券商资管“日子可能更好过”；债市拐点还不明确，当前银行也有增加权益类配置的迹象，权益类相关产品可能会是行业明年的亮点。但以往券商资管多是以固收为主，迅速转型并非易事。

　　尽管如此，该人士强调，此次指导意见的出台对券商资管是实际利好。“统一监管标准，就打消了因为行业间制度不同而催生的红利差异。行业之间的标准不均衡，直接影响的是整体客户体系，这种影响是对抗不了的。这个文件最有利的地方在于，所有行业都在一个标准线上，哪怕指标收紧我们也不怕。券商资管在投研管理能力上是有一定优势的。”

　　如该人士所言，17日发布的指导意见，根据资管产品以公私募和不同投向划定了产品类型，制定了统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定。央行上述负责人亦强调，这正体现了指导意见实行公平的市场准入和监管、最大程度地消除监管套利空间的总体思路。

作者：张婧熠